admin 资料来源：Wind、美国财政部、光凯首席工业研究院、连平。王云金对于未来金价上涨的逻辑依然清晰。短期来看，金价仍将震荡下行，承压。长期来看，推动金价升值的因素并未发生根本改变，仍取决于全球宏观经济状况、货币政策动向、地缘政治状况以及美元体系的强势等因素。展望未来，黄金市场存在“中短期低位运行，中长期走势强劲”的可能性，整体看涨的市场格局将持续。金价将继续上涨，但上涨速度将放缓，因为底部仍存在强劲支撑，且看涨空间仍受到市场偏见的限制。 2026年很难复制1月的暴涨，牛市周期将逐渐拉长。自从2026年，国际黄金市场正在经历类似过山车的局面。 1月份金价继续创出历史新高，达到近5600美元/盎司的高位。但随着地缘政治局势的恶化，2月至3月黄金市场缺口明显扩大，金价快速回调，一度跌破去年底4318美元/盎司的水平，最大累计跌幅超过18%。在当前复杂的地缘政治形势下，金价为何不升反降？未来黄金价格将如何演变？本文主要讨论这些问题。 1、黄金的避险属性即使遭受剧烈冲击也不会改变。作为“超级货币时代”，黄金具有商品、货币、避险资产、投资标的等多重属性。它具有多种功能和用途，例如加强货币信用、保护货币贬值，增加外汇储备，个人储存和消费珠宝、高科技工业材料，甚至短期投机和中长期投资。即使在今年一季度的快速波动期间，黄金的基本属性和功能仍然完好无损。 1月份金价的大幅上涨是多种利好因素集中释放的结果。核心驱动逻辑清晰，共振效应大。首先，市场对美联储在2026年放松货币政策的预期强烈。年初，市场普遍预期央行年内将开始降息两三次。一旦降息周期开始，美元实际利率将进一步下降。由于黄金是无息资产，较低的实际利率直接降低了拥有黄金的成本并鼓励上限它流入黄金市场。其次，地缘政治局势依然紧张。中东地缘政治冲突隐患凸显，部分地区经贸摩擦加剧，市场避险情绪快速升温。黄金作为传统的避险资产，显着增加了避险资产的需求。第三，世界各国央行购买黄金的浪潮仍在持续。各国央行持续增持黄金储备，优化外汇储备结构，降低对美元依赖，产生中长期强劲需求支撑。第四，今年年初全球通胀依然低迷，特别是在能源价格小幅上涨的情况下。抗通胀需求驱动资本配置黄金以对冲通胀风险。除此之外，技术面因素已经突破关键压力位，多头资金正在加速上涨。他们的进入，共同推高了金价。黄金的避险属性在这次价格上涨中发挥了巨大作用。 2-3月金价的快速回调是利空因素和市场预期变化综合作用的结果。也完美的体现了它的遮盖性能。主要激励措施集中在三件事上。问题：一是美联储货币政策预期急剧偏向鹰派。 3月利率会议上，美联储发出强于预期的紧缩信号，维持基准利率在3.5%至3.75%之间不变。今年市场预期的降息次数已从两三次降至一次。首次降息期从6月推迟至9月。部分美联储官员公开讨论恢复加息的可能性，直接推高美元实际利率。拥有黄金的成本大幅上升，导致资金大量流出黄金市场。其次，金价前期快速过度上涨，导致巨额回吐利润积累。为了避免金价大幅回调并确保利润，机构投资者集中解仓以获取利润，导致市场出现大量抛售。其本质是规避风险。三是地缘政治风险评估逻辑发生变化，中东地缘政治冲突迅速升级。与此同时，能源价格立即逐步上涨。另一方面，美联储收紧货币政策的预期增强，金价下跌趋势加强。受多重因素共振，金价出现大幅回调。未来金价上涨的逻辑依然清晰。短期来看，金价大米将继续波动并面临压力。长期来看，推动金价升值的因素并未发生根本改变，仍取决于全球宏观经济状况、货币政策动向、地缘政治状况以及美元体系的强势等因素。展望未来，黄金市场或将呈现“中短期低波动、中长期稳定增长”的走势，整体看涨的市场格局或将维持。金价将继续上涨，但上涨速度将有所放缓，因为底部仍有较强支撑，且上涨空间仍受到市场风险的限制。 2026年很难复制1月的暴涨，牛市周期将逐渐拉长。 2、全球通胀预期和美联储降息步伐是决定大宗商品价格整体走势的主要宏观因素。黄金定价的核心逻辑利率总是围绕“实际利率=名义利率-通胀预期”展开。如果实际利率下降，金价可能会上涨。如果实际利率上升，金价可能会面临压力。这种逻辑将继续主导黄金市场。通胀持续性的强弱将直接决定美联储降息周期的起点和幅度，进而决定黄金的估值中心。当前，全球通胀预期快速上升。 3月以来，中东地缘政治冲突持续激化。世界上最重要的石油运输路线霍尔木兹海峡几乎被关闭。国际原油价格从每桶65美元左右迅速上涨至每桶100美元，一度逼近120美元每桶。如果地缘政治局势进一步恶化，全球通胀可能进一步上升。排除国际影响能源价格方面，美国核心CPI同比增速从2022年峰值6.6%降至2.5%，但仍超出2%的政策目标。特别是，住房、能源和服务业的通胀相对具有弹性。预计2026年美国通胀难以回到美联储目标水平，通胀仍将保持粘性。这意味着美联储无法进入降息模式。另一方面，通胀阻力严格限制了美联储降息的空间，并防止实际利率大幅下降，从而经常对国际金价构成压力。另一方面，通胀率始终保持在较高水平，黄金的抗通胀价值并未消失，中长期仍有需求支撑，因此通胀率突然下降不太可能导致黄金配置价值大幅下降。从美国货币政策走向来看美联储3月议息会议发出的鹰派信号只是逐步收紧，而非转向长期收紧货币政策。美联储的核心目标始终是平衡通胀和经济增长。尽管目前美国经济正在增长，但劳动力市场正在逐渐降温，经济衰退的风险依然存在。中长期来看，降息仍是大势所趋。美联储2026年将降息最多25个基点，降息步伐远慢于年初市场预期，存在根本不降息的可能。这将给今年上半年的金价带来压力，金价将继续波动，并抵消不良政策的影响。但下半年，随着通胀回落、经济增长放缓，美联储降息预期将减弱。利率逐步上升，实际利率预计逐步下降，这将是鼓励金价恢复的重要因素。与此同时，全球其他主要央行的货币政策也会受到平行影响。欧洲央行和英国央行也面临平衡通胀和增长的挑战。货币政策宽松步伐落后于美联储，全球流动性仍面临压力。就黄金而言，短期从紧的货币政策压制金价，但中长期全球流动性小幅放松的趋势较为明显。随着美国预算赤字的持续扩大和美元信誉的逐渐下降，黄金的货币属性及其作为总资产的功能将继续受到关注。美联储可能迟到了降息周期，但这并不意味着它不会发生。如果利率下调，实际利率下降将成为金价上涨的关键驱动力。短期回调只是吸筹阶段，中长期来看，金价仍将持续上涨。 3、地缘政治局势的犹豫不决将凸显黄金的安全价值。地缘政治条件是影响黄金短期波动和中长期配置价值的重要变量。在不确定性加大的情况下，黄金的避险地位将继续加强。 2026年起，地缘政治格局将呈现“多点战争持续、局部冲突持续、风险危险频发”的特点，这将是金价升值的重要支撑因素。当前，受中东地缘政治冲突影响，能源运输通道和区域经贸往来不断面临风险。如果坐人民币汇率小幅恶化，能源价格将再次快速上涨，市场避险情绪立即升温，黄金避险需求大幅增加。与2月和3月货币政策压制地缘政治局势不确定性不同，如果后续冲突进一步升级，避险逻辑将再次主导市场，金价有望快速突破低点。此外，全球经济贸易紧张局势以及全球选举周期带来的政治不确定性等因素继续增加风险。多个主要国家定于2026年举行大选，政府更迭可能引发经济、贸易和外交战略调整，进一步增加全球经济形势的不确定性。更多资金可以配置无信用风险的安全资产，例如黄金，以抵御市场波动。地缘政治的不确定性多地出现的疫情仍将持续存在，将为金价提供基本面支撑。更重要的是，全球“去美元化”进程与地缘政治局势格格不入。多重因素综合作用，导致各国央行继续增持黄金储备成为长期趋势。这不是短期风险对冲措施，而是优化各国中长期外汇储备结构的战略选择。世界黄金协会的数据显示，过去三年世界各国央行购买的黄金数量已升至新纪录。事实证明，已经创下了历史记录。 2026年1月至3月，世界各国央行购买黄金的步伐略有放缓，但中长期持有的趋势保持不变。世界各国央行大力购买黄金不仅清楚地反映了黄金的下滑美元信誉度的提升，也不断削弱美元在世界储备货币中的主导地位，进一步提升黄金的国际货币地位。地缘政治局势的长期不确定性和全球货币体系的重组，使得黄金从避险资产转变为各国中央储备资产配置目标。这个要求是严格的、持续的。即使金价短期内回调，全球央行的黄金购买行动也能阻止金价大幅下跌，并在中长期提供强有力的支撑。 4、美元黄金指数与美国国债收益率的负相关影响依然存在。黄金与美元指数、美国国债收益率的负相关性一直是黄金定价的经典逻辑。美元指数上涨增加非美货币持有美元计价黄金的成本呃，减少需求并对金价造成压力。随着美国国债收益率上升、美元资产变得更具吸引力以及资金从无息黄金转向有息美国国债，金价也面临压力。 2-3月金价快速回调的主要触发因素是美元指数快速升至100关口上方以及美国10年期国债收益率大幅上涨。这种负相关逻辑将继续影响未来金价的预期。从美元指数走势来看，3月份美联储激进，导致美元指数逐步走高。但美元强势具有明显的渐进特征，难以长期维持。一方面，美元的经济基本面逐渐走弱；与此同时，美国预算赤字持续扩大，债务屡创新高，目前已突破39万亿美元。美元信贷面临持续的挑战。全球“去美元化”进程将逐步加速。各国央行将减少持有的美国政府债券并增加持有的黄金。美元在全球外汇储备中的占比持续下降，从2020年初的70.8%下降到如今的56.8%，中长期美元指数处于下行趋势。目前美元指数的逐渐走强是短期因素的结果，中长期来看美元走弱仍将是整体趋势。当美元指数快速下跌时，以美元计价的黄金直接受益，标志着市场开始升值复苏。从美债收益率走势来看，3月份美国10年期国债收益率升至4.3%以上，主要是受美联储鹰派预期、抗通胀和资本覆盖的需要影响。然而，如果美国国债收益率继续上升，美国国债的剩余负担将增加，经济增长将受到削弱。美联储不会让国债收益率长期保持在高位。如果美联储将在2026年下半年降息的预期成为现实，美国10年期国债收益率将从高位回落，实际利率也会同时下降，从而大幅降低持有黄金的成本，并有可能将资金回流到黄金市场。 2月至3月，美国国债收益率与金价之间的负相关性表现得很明显：美国国债收益率每10个月上涨一次。在基准中，金价也同时下跌1.5%至2%。另一方面，如果美国国债收益率下跌，金价将迅速回升。同时，5月美债信用风险也将间接利好黄金。当前，美国债务上限争议频发，市场日益担忧关于美国债务违约和偿付能力的问题。作为一种没有信用风险的资产，黄金的价值配置将更加受到关注。五、结论 短期来看，美元指数和美国国债收益率仍存在阶段性上涨的潜力。全球通胀预期较高，金价可能维持波动底线，在每盎司4,300美元至5,300美元之间波动。中长期来看，随着货币政策宽松预期的落实，美元指数走弱、美国国债收益率走低以及逆相关逻辑推动金价有望继续上涨。结合地缘政治局势的逐步缓和以及美联储的货币宽松，金价突破历史高点也并非没有可能。由于多种因素的综合作用，预计金价将在 2026 年下半年和 2027 年再次走强。 （连平先生为广凯董事、总经济师市首席产业研究院、中国首席经济学家论坛主席，王云金为广开市首席产业研究院高级研究员。）
（编辑：朱晓航）